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（陈述出品方/做者：东北证券雷霆三合一彻地钉传奇手游，陈玉卢）

1. 公司简介：行业新星雷霆三合一彻地钉传奇手游，代工场到自有品牌胜利转型

1.1. 高管手艺履历丰硕，股权鼓励机造完美

砥砺前行，行业新星冉冉升起。公司成立于 2014 年 7 月，是一家专注于扫地机器 人消费与研发雷霆三合一彻地钉传奇手游的企业。公司在 2014 年 9 月获得小米投资后参加小米生态链；2016 年 9 月，推出为小米量身打造的米家扫地机器人，获得市场的一致好评。 2017 年， 公司推出了第一款自有品牌商品“石头智能扫地机器人”，并在 2018 年推出了面临 中低端市场的小瓦扫地机，实现了从 ODM 营业到自有品牌的逾越。2020 年 2 月公 司胜利在科创板上市，同年 12 月股价打破千元大关。2021 年 8 月，发布最新款扫 拖洗三合一机器人 G10，并推出首款洗地机 U10。

高管股权构造整体不变，现实控造报酬昌敬先生。公司更大股东和现实控造报酬公 司开创人、现任公司董事长、总司理昌敬先生，其持有公司 23.24%的股份。小米相 关方顺为持有公司 8.89%股份，公司董事程天为其在公司董事会的代表。天津金米 和顺为对公司的投资均为参股投资，其在公司董事会中占有席位，具有表决权，但 对公司运营决策无控造权。

部门投资者减持，公司股权活动性加大。2021 年 2 月 22 日其公司初次公开发前持 有的股份起头上市畅通，前十大股东持股份额有小额变更，次要是投资人和创投基 金停止了股份减持，截行到 2021/10/13，共减持了 600 万股，占总股本的 9.1%。但 整体来讲，公司高管团队和小米系本钱的股权根本连结不变，减持行为不会影响公 司消费运营以及战略规划。

公司开创人团队全数手艺身世，工做履历优良。公司的开创人团队及核心手艺人员均为 具有多年研发经历的手艺专家，曾供职于微软、华为、英特尔等公司研发部分，并担任 重要手艺职位。公司开创人昌敬为“国度万人方案”人才，“中关村高聚”人才。高管团队 的手艺布景有利于公司连结准确的研发标的目的和开展道路，制止呈现手艺与办理割裂的现 象。

股权鼓励助推开展，鼓励前提变革持续提拔员工热情。公司股权鼓励方案自 2020 年起分 4 个管帐年度施行，鼓励对象包罗董事、高级办理人员、核心手艺人员等。 股权鼓励以查核年度的自有品牌扫地机器人营业收入增长率为目的，促进企业转型。 公司股权鼓励前提整体偏宽松，2020 年度共计 184 名员工获得全额股权鼓励，占比 达 93.40%，2021 年 7 月公司修改了股权鼓励绩效查核尺度。以 2019 年为根底，公 司 2020 年自有品牌收入增长率已经到达 48.69%，超额完成股权鼓励四年归属期目 标。（陈述来源：将来智库）

1.2. 逐渐剥离小米营业，自有品牌产物矩阵不竭完美

早期为小米生态链企业，但运营自主性较高。公司在做为小米生态链企业的过程 中，仍旧具备较高的消费运营自主性。研发与手艺方面：小米负责产物定义及 ID 设想，由公司独立完成产物的详细研发及手艺积累的过程，小米仅提出外不雅、造 型和颜色的要求。消费委外方面：小米不指定供给商及代工场商，公司产物消费 全数接纳委托加工体例，无自建消费基地。产物销售方面：石头科技拥有独立销 售团队，自有品牌产物销售具有独立性。

逐渐剥离小米营业，胜利完成转型。公司在 2018 年起头逐步剥离小米营业，昔时 度公司自有品牌占比超越 50%。近年来公司自有品牌产物占比不竭提拔，2020 年突 破 90%大关，2021H1 更进一步，自有品牌占比到达 98.23%，实现了从米家 ODM 到自有品牌的胜利转型。

扫地机器报酬主营，凭仗 U10 强势参加洗地机赛道。公司扫地机器人营业收入占总 营收比不断连结在 90%以上，2021H1 中扫地机器人营业实现销售收入 22.6 亿元， 占总营收比到达 96.28%；此中自有品牌扫地机器人实现销售收入 22.3 亿元，占比 提拔至 94.80%。2021 年 8 月，公司推出旗下首款洗地机 U10，并邀请肖战代言， 强势介入洗地机赛道。

定位中高端，产物不竭丰硕。公司的自有品牌扫地机器人构成了以 T7 系列为主， 以新款产物 G10 为打破点，涵盖 T6、P5 等十余个产物在内的产物矩阵，更新迭代 速度不变，且每代产物都有行业领先的新功用参加。石头科技采纳了少量精品 SKU， 针对中高端市场的战略，旗下产物几乎都在 2000 元以上，其最新发布的 G10 售价 更是高达 3999 元。

新款机型销量亮眼，U10 有望翻开洗地机市场。从石头科技天猫官方旗舰店 9 月销 售数据来看，公司在 8 月底发布的新品销售业绩表示亮眼。新款扫地机器人 G10 的 销量到达 4254 台，销售额到达 1788 万元，全面超越上一代旗舰 T7S PLUS。新款 洗地机 U10 的天猫旗舰店销量也到达了 1364 台，将来有望翻开洗地机市场，拉动 公司业绩新一轮增长。

2. 行业情况：市场规模快速扩张，将来有望量价齐升

2.1. 20 年风雨兼程，产物功用实现三级跳

清洁的功用、效率和主动化程度是权衡扫地机器人产物效用的三大重要维度。自 2001 年世界上第一台扫地机器人 Trilobite 问世以来，清洁功用的完美、导航手艺的 前进以及下流需求的晋级配合驱动扫地机器人行业的开展，其大致可分为以下三个 阶段：

功用构成阶段（2001-2009）：清洁根本功用得到实现，途径规划成为行业瓶颈。2001 年，由瑞典家电巨头 Electrolux 研发造造的第一台扫地机器人 Trilobite 实现量产， 接纳超声波导航，无法有效避障且仅能停止通俗的吸尘功课，售价却高达 1700 美 元。2002 年，iRobot 发布了第一款实正意义上的家用扫地机器人 iRobot Roomba， 搭载其自研的边刷+滚刷+吸尘口三段式清扫构造复原人工扫地过程，使扫地机器人 具备了吸尘以外的清洁功用。该产物售价仅 160 美圆，以高性价比优势敏捷翻开市 场，尔后 iRobot 聚焦细分市场的清洁需求停止功用晋级，先后推出了适用于污垢探 测、家用洗地、工做场合清理、泳池清扫、屋檐排水槽清洁和宠物清洁的机器人。 但因为采纳随机碰碰的体例停止工做，机器人缺乏道路规划，清扫效率不高，因而 饱受消费者诟病。针对那一问题 iRobot 于 2007 年推出第二代产物 Roomba560，通 过增加导航塔的体例停止空间分区以处理随机清扫的笼盖率问题。因其对摆放位置 要求极高且价格昂扬，遭市场冷遇。同期也呈现了接纳陀螺仪加超声波的半规划扫 地机器人，但仍会呈现漏扫、反复扫等情况，途径规划成为扫地机器人行业开展的 一大瓶颈。

效率飞跃阶段（2010-2016）：多计划处理规划问题，手艺打破改善产物适用性。扫 地机器人途径规划程度依赖于定位和建图才能，即 SLAM 计划的设想。2010 年 Neato 推出 XV-11，初次接纳了激光导航+SLAM 的处理计划，实现扫地机器人由随机式清 扫到规划式清扫的飞跃，售价 399 美圆。与其时支流的随机碰碰类产物比拟，XV11 可以通过传感器与算法构建地图、规划清扫道路、实现断点记忆恢复。按照 IEEE 的测评成果，Neato XV-11 的清扫速度大约是 Roomba 560 的四倍。2015 年 iRobot 也推出基于 VSLAM 的 iRobot 900 系列。自此，LDS+SLAM 和 VSLAM 两大手艺道路成为处理途径规划问题的支流计划，多家公司基于差别的 SLAM 手艺道路纷繁 推出规划式扫地机器人：石头、浦桑尼克等次要接纳 LDS+SLAM 手艺；Dyson 选择 了 VSLAM 手艺，科沃斯的产物线则同时笼盖了两种计划。导航手艺的打破使得扫 地机器人的清扫效率实现了里程碑式的飞跃，大大改善了产物的适用性。（陈述来源：将来智库）

全面主动化阶段（2016-至今）：市场渗入率上升，多样化产物立异提拔主动化程度。 2016 年 9 月石头科技推出基于自研 LDS+SLAM 手艺的米家智能扫地机器人，订价 1699 元，凭仗极致的性价比敏捷占领市场，扫地机器人走进千家万户，随之而来的 是末端用户的需求晋级。语音交互、APP控造和按时预约清扫已成为高端产物标配。 此外，各厂商也基于差别的应用场景停止多样化的手艺立异迭代以进一步处理消费 者痛点：挪动导航系统方面，2020 年科沃斯 T8 系列起首应用了 dToF 导航手艺，对 比支流的 LDS 激光导航产物，建图精度进步 4 倍、效率进步 3 倍，扫描范畴提拔 2 倍；石头 T7pro 和科沃斯 T8 别离移植了来源于无人机主动驾驶手艺的双目 AI 以及 来源于人脸识别手艺的 3D 构造光实现自主避障；清洁系统方面，iRobot 针对尘埃 倾倒和毛发缠绕推出带主动集尘功用和 AeroForce 清洁系统的 i7+、云鲸迎合中国市 场需求推出扫拖一体机 J1 引爆双十一并敏捷获得国内市场 10.72%的份额、2021 年 科沃斯地宝 X1 OMNI 的基站更是集成了主动集尘与回洗拖布等五大功用，旨在彻 底解放用户双手。各品牌构成差别化合作，将扫地机器人主动化程度提拔至新高度。

2.2. 行业开展进入快车道，将来有望量价齐升

行业规模十年间 CAGR 超 20%，市场集中度无明显提拔趋向。在 2010 年 SLAM 路 径规划手艺被应用在扫地机器人上后，处理了产物更大的痛点，随之而来的是整个 行业规模的快速扩张、兴旺开展。按照欧睿数据，2010 年全球市场扫地机器人市场 规模仅为 7.63 亿美圆，到 2020 年已经到达 42.17 亿美圆，CAGR 为 20.92%，增速 可不雅。与此同时，市场集中度并没有显著的进步趋向，从 2016 年起行业 CR5 便维 持在 67%摆布（注：2020 年市占率前五为 irobot、科沃斯、小米、石头、福维克）。 雷霆三合一彻地钉传奇手游我们认为，目前行业正处于幼稚期向生长期过渡阶段，还有很大增量市场期待各家 去开辟。

疫情催动叠加消费晋级，国内清洁电器市场规模不竭扩张。近年来我国消费晋级的 趋向愈创造显，人均可收配收入逐渐攀升，消费不雅念愈加开放的 90 后也逐步生长为 消费主力军。做为可选消费的代表性商品，清洁电器的景气宇也逐年上升。此外 2020 年的新冠疫情进一步提拔了国内公众对家庭清洁的存眷度，刺激了清洁电器市场的 加速开展。按照奥维云网数据，2021H1 国内清洁电器市场销售额到达 136 亿， yoy+40.2%；销售量到达 1359 万台，yoy+11.8%。估计 2021 全年市场规模会超越 300 亿销售额、3000 万台销售量。

懒人经济鼓起带动扫地机器人行业开展，销额稳增销量持久向好无虞。近年来生活 节拍不竭加快，人们愈加巴望便利的生活体例，鞭策了懒人经济的鼓起。而扫地机 器人做为一款解放双手的东西，非常契合懒人需求，据查询拜访有 65%的消费者购置扫 地机器人是希望它能完全替代人工劳动，因而在时代的潮水中其行业规模也在快速 开展。按照奥维云网数据，2021M1-M8 扫地机器人全渠道销售额到达 56.97 亿元， yoy+28.36%，全年市场规模有望超越百亿。销售量方面，2021M1-M8 实现 264.16 万 台，yoy-4.73%，较去年同期略有下滑。我们认为销量的下滑次要是因为上半年各家 均没有推出有合作力的新品，跟着石头、科沃斯、云鲸、美的等厂家纷繁在 8 月底、九月初推出新品，2021 全年的销量实现正增长是大要率事务。且从持久来看，扫地 机器人的渗入率仍有较大提拔空间，向好无虞。

推高卖贵趋向明显，各类清洁电器新品价格均有提拔。从行业趋向来看，在整个行 业景气宇提拔的大布景下，各家推出的新品价格也不竭走高，2020 年各个子品类新 品均价较 2019 年均有差别水平提拔。此中扫地机器人新品均价到达了 3024 元，较 去年均价进步了 1010 元，增长率到达了 50%；洗地机新品均价也较去年提拔了 566 元，无线吸尘器均价提拔了 285 元。

扫地机器人售价分层明显，总体价格明显进步。细分到扫地机器人品类来看，在 2020 年扫地机器人产物中，线上售价在 2000 元以下机型占比力 2019 均呈现下降态势， 2000-2499 的价格段比例则提拔了 3.3%；售价在 3000 元以上的高端机型占比从 2019 年的 5.3%大幅提拔至 18.9%，分层趋向明显，且总体线上售价明显进步。

从销售数据来看，2500 元以上产物销售额占比大幅提拔。高价的产物往往交融了更 加先辈的科技，更容易遭到消费者的承认，叠加群众消费才能的提拔，高价格产物 的市场份额占比也有了明显提拔。从 2020 年扫地机器人销售数据来看，2500 元以 上的产物销售额占比明显提拔。此中 2500-2999 价格端产物比例从 9.2%提拔至 15.2%；3000-5000 价格段产物占比从 2.5%大幅提拔至 25%。

线上线下价格不变上涨，行业将来有望实现量价齐升。按照奥维云网数据，从 2019 年起头，扫地机器人的线上和线下成交均价都呈现不变上涨趋向。2021M1-M8 中， 线上均价到达 2148.8 元，较去年同期提拔 34.92%；线下成交均价到达 2527.5 元。 较去年同期提拔 28.83%。2021 年，各家推出的新品价格继续攀升，此中石头 G10 售价为 3999、云鲸 J2 售价 4298、科沃斯售价 5999。我们认为，跟着扫地机器人产 品功用的不竭丰硕，产物价格一定水涨船高；且行业正处于生长期，各家完全没有 打价格战的需要，因而我们估计行业将来势必迎来量价齐升。

2.3. 估计 2025 年国内渗入率超越 10%，市场规模到达 250 亿

渗入率差距较大，将来仍有提拔空间。我国的清洁电器市场起步较晚，消费者教育 水平不高，固然近年来行业规模开展速度快，但家庭渗入率仍然较低。反不雅做为发 达市场的美国，每百户吸尘器的保有量已经接近 200 台，因而美国的消费者对扫地 机器人的承受水平遍及更高。按照 statista 数据，2020 年我国扫地机器人的家庭渗 透率仅为 4.5%，美国则为 14.5%，差距悬殊。我们认为，跟着产物手艺的不竭成熟 和消费者普及度的提拔，中脾气形下，我国扫地机器人的渗入率有望在 2025 年超 过 10%。

关键假设： 1） 生齿天然增长率为 0.33% ，户均人数为 2.6 2） 扫地机器人家庭渗入率在 2025 年到达 10.5% 3） 有 30%的扫地机器人利用者会选择复购，2 年更新率为 5%、3 年更新率为 10%，四年更新率为 15% 4） 产物均价年增速为 8%

在假设前提成立的情形下，2025 年，我国扫地机器人销售量会到达 1020 万台，以 2020 年为基，CAGR 为 9.3%；销售额到达 249.87 亿，CAGR 为 15.94%。

3. 公司壁垒：算法为王，渠道完美

3.1. 产物：研发高投入保障手艺更新，核默算法自主研发先辈性高

研发投入连结高位，员工薪酬领跑同业。外包下流消费营业使得公司可以专注上游 研发，提拔产物核心合作力。公司深耕手艺，近年来研发投入大幅上涨，2021H1 研 发费用率再立异高到达 8.47%，远高于科沃斯的 3.78%和莱克电气 4.66%，与行业内 研发实力最为雄厚的 iRobot 差距逐渐缩小，有望在将来到达行业领先位置。此外， 截至 2020 岁尾，石头科技研发人员占比高达 55.85%，是科沃斯的 3.85 倍，莱克电 气的 6.74 倍。按照 2021 中报，公司科研人数到达 464 人，较去年同期增加 40%， 研发人员薪酬增加接近 30%，进一步保障公司的研发实力。

专利数量领先，聚焦激光雷达和定位算法。截至 2021 年 6 月 30 日公司累计获得 68 项创造专利，167 项适用新型专利、99 项外不雅设想专利、26 项软件著做权。公 司目前正在停止九项科研项目，估计总投资规模 12.75 亿元，重点项目聚焦于导航 算法、多线激光雷达等核心手艺方面，提拔产物手艺优势，提拔用户满意度，铸造 财产护城河。

着重研发导航系统，紧抓产物核心合作力。扫地机器人的核心的功用是清 洁才能，但目前市道上各厂商所利用的清洁模块不同不大，且细微的差别 很难被消费者所感知。而导航系统的智能性做为一种曲不雅的表现，逐步成 为了机器的最核心的合作力。扫地机器人的导航过程分红四个阶段：1.传 感器测距、收罗信息；2. SLAM 算法建图；3.清扫途径规划；4.运动控造。 公司本年来在那四项手艺上均投入了大量的研发资本，以掌握产物核心竞 争力。

核默算法自主研发，塑造产物护城河。在机器的导航系统的四大模块中， SLAM 算法是最核心的一部门，相当于机器的大脑。SLAM（Simultaneous Localization And Mapping）算法是指运动物体通过传感器的信息，一边计 算本身位置一边构建情况地图或模子的过程，处理机器人等在未知情况下 运动时的定位与地图构建问题。按照传感器差别 SLAM 算法能够分为基于 视觉的 VSLAM(Visual SLAM)和基于激光雷达的激光 SLAM(Lidar SLAM)， 别离对应视觉导航和激光导航。石头科技率先将激光 SLAM 手艺引入产物 之中并实现了大规模量产，且其所运用的核默算法均为自主研发，先辈性 高，壁垒极强。（陈述来源：将来智库）

优化改善处理用户痛点，产物不竭推出立异功用。公司往往可以灵敏的觉 察到消费者的痛点，并针对性的研发，率先将领先行业的立异功用应用在 新机器上。在日常生活中，若是家里铺设了地毯，机器人在清洁过程中难 以避障，会将地毯打湿。因而在最新旗舰机型 G10 中，石头选择超声计划 做为地毯识外传感器，碰到地毯时擦地模组会主动抬起，可以转化成地毯 纯扫地的设定，处理了一大痛点；在与全数竞品比照中，G10 的记忆地图 数量最多、理论适用面积更大。此外，其机身高度仅为 9.6cm，为同业更低 程度，能够在床底等矮小空间内通过，处理了又一个用户关心的问题。

3.2. 渠道：海外市场规划完美，积极拓展国内渠道

积极规划外销渠道，外销营收大幅提拔。2018 年公司与意大利出名足球俱 乐部国际米兰达成深切合做，推出联名版扫地机器人，起头测验考试进军海外 市场，随后公司的海外营收占比一路走高。2021 年 H1 公司境外销售收入 达 12.55 亿元，yoy+124.14%。公司海外收入占总收入比重也从 2018 年的 1%增至 2021H1 的 53.43%。我们认为，跟着石头在海外出名度提拔和渠 道的进一步建立，公司境外收入有望连结高速增长。

海外市场出名度提拔明显，欧洲市场热度更高。从 google trend 数据来看，其在海 外的搜刮量已经和全球扫地机器人龙头品牌 iRobot 八两半斤，且远超科沃斯的搜刮 热度。从区域散布来看，美洲市场愈加承认 iRobot，而在欧洲和澳洲市场上则是石 头科技热度更高，科沃斯热度更高的处所则是在东南亚区域。

高端机型北美市场市占率较低，EMEA 市场市占率增长明显。从市占率角度来看， 2020 年 200 美圆以上机型的市场中，iRobot 和 Shark 占据了北美市场九成的份额， 石头数据其实不亮眼。但在 EMEA 市场中，石头的市占率则快速提拔，从 2019 年的 9%提拔至 2020 年的 14%，仅次于 iRobot。目前公司在美国、日本、韩国等地设立 了分公司，将来将重点开展美国及东南亚市场。此外公司自建了官网来拓展海外渠 道，因而我们认为公司在北美市场的市占率仍有较大提拔空间。

海外销售以亚马逊平台为主。石头科技本来次要的海外销售渠道是在亚马逊等第三 方电商平台，颠末多年深耕，其销售数据与 iRobot 的差距逐渐缩小。我们拔取各家 品牌在亚马逊上最畅销的五款机型做样本，颠末比照发现，石头科技的产物均匀单 价更高，固然销量落后 iRobot 较多，但月销售额差距不大。此外，其产物评分也为 三家中更高，遭到了海外消费者的承认。

自建官网以完美渠道、有望成为增长次要来源。近两年公司在鼎力拓展海外官网渠 道，逐渐完美本地的售后系统、增加海外营销团队，希望能使海外的渠道愈加完美， 并收成颇丰。我们认为，自建官网合作压力小，能够充实展现本身产物的优势；此 外因为用户不会遭到其他品牌的影响，自建官网渠道可以收成不变的流量，有望成 为将来海外市场增长的次要来源。

国内渠道多元化规划、小米渠道逐渐下降。国内市场方面，公司借助小米渠道翻开 市场，但在逐渐剥离小米的过程中也在积极停止多元化规划，线上相继拓展了天猫、京东、苏宁、公司官网等非小米渠道；线下以经销商为主，先后拓展了紫光、慕晨、 国机、俄速通等经销渠道，线上线下相辅相成。19H1 中，公司小米形式下渠道收入 占比降至 43.01%，且将来势必进一步下降。

重点开展电商渠道，销售额增长趋向明显。因为扫地机器人的商品属性，其次要销 售渠道为线上，近九成销售均在线上实现，而下线门店则次要承担着品牌、性能展 示的功用。中怡康数据显示，2020 年线上市场销售额同比增长了 24.1%，线下市场 销售额则同比下降了 20.9%，两极分化明显。而公司也积极在电商渠道加大推广， 本年邀请了顶级流量明星肖战做为代言人。公司的苦心规划也逐步看到效果，从单 月数据来看，固然遭到 6-18、11-11 等电商大促活动影响颠簸较大，但在天猫和京东 的销售额逐渐上升的趋向显而易见。

零售额占比提拔，价格中枢上移。在群雄割据的国内市场中，虽然良多玩家在 2020 年入场，但石头的市场份额不降反升，展示了稳健的运营态势。据奥维云网数据， 2020 年石头科技扫地机器人销售额占比到达 15.7%，较 2019 年提拔 1.5%。此外， 其产物均价也有所提拔，到达 2508 元，较 2019 年提拔了近 100 元。我们认为，随 着石头新款旗舰机型 G10 订价到达 3999，将来其产物的价格中枢有望进一步上移。

线上市占率大致不变，新机型推出将来估计稳中有升。详细到 2021 年月度数据来 看，石头品牌的扫地机器人线上市占率根本不变在 10%摆布。石头在 2021M3 推出 了新品 T7S 和 T7S Plus，鞭策其线上市占率在当期大幅提拔，但跟着新品盈利的消 退，又逐渐回落。而公司又在 8 月底推出了最新旗舰 G10，因而我们认为，其线上 市占率将来仍有进一步提拔的空间，跟着将来新品的迭代，大致会连结稳重有升的 势态。

3.3. 增量：尽享扫地机行业开展盈利，洗地机有望拉动第二增长曲线

拖地为我国度庭清洁刚需法式，洗地机销量占比逐渐提拔。我国度庭的空中拆修以 地板、瓷砖为主，在清洁时需要先扫、再拖才气完成。相较之下，美国等西方社会 的家庭空中以地毯为主，清洁时仅需吸尘器即可完成，对拖地需求不高。洗地机能 完美处理我国度庭的拖地需求，可以解双手，契合当今时代潮水，逐步得到消费者 的承认。从线上销售额来看，洗地机在清洁电器品类中的占比逐渐提拔。2020M1 中 其仅占 0.6%，到了 2020M12，占比便到达了 12%，提拔飞速。

添可一家独大，石头有望翻开市场。目前的洗地机市场中添可一家独大，2020 年线 上市场份额到达 67.87%，第二名必胜市占率仅为 22.11%，差距较大。但在 2021 年 各家纷繁进入洗地机市场，合作越发剧烈。我们认为，添可很难持续连结近七成的 市占率，其市场份额会被各家吞噬。而石头做为扫地机器人行业的龙头企业之一， 在手艺上、消费上均不存在难以克制的缺陷，我们估计其会凭仗首款洗地机 U10 迅 速翻开洗地机市场，拉动公司第二增长曲线。

关键假设： 1）2025 年洗地机在清洁电器中占比到达 15% 2）2025 年石头科技在洗地机的市占率到达 10% 。

若假设前提成立，到 2025 年我国洗地机市场规模将到达 105.75 亿。

若假设前提成立，到 2025 年，石头品牌洗地机海外销量将到达 302.8 万台，以 2020 年为基，CAGR 为 11.84%；国内扫地机器人销量将到达 153 万台，以 2020 年为基， CAGR 为 18.54%；总销量将到达 455.8 万台，以 2020 年为基,CAGR 为 13.84%。

4. 财政阐发：盈利才能居行业前列，现金流充沛包管生长

4.1. 去小米化效果显著，销售投入加大共同生长

运营业绩向好，营收净利双向上扬。跟着“去小米化”的根本完成，公司自有品牌 占比不竭提拔，营业收入和净利润飞速增长。2018 到 2021H1 公司实现营收 30.51/42.05/45.30/23.48 亿元，同比+172.72%/37.81%/7.74%/32.19%，实现归母净利 润 3.08/7.83/13.69/6.52 亿元，同比+359.11%/154.42%/74.92%/41.57%。

盈利才能持续增长，逆势反超领跑行业。公司次要处置智能清洁机器人等智能硬件 的设想、研发、消费(委托加工)和销售，其自有品牌的毛利率显著高于 ODM 毛利 率。跟着公司对小米营业不竭剥离，公司毛利率近年来整体呈上涨态势。2020 年度 公司毛利率在上游原质料价格上涨和芯片欠缺的承压情况下逆势上扬，到达 51.32% 胜利领跑行业。受原质料价格上涨影响，2021H1 小幅震荡至 50.74%。得益于公司 的高毛利率和较低的期间费用率，公司的净利率始末位于可比公司之中的首位， 2021H1 公司净利率为 27.76%，超越第二位科沃斯 11.85 个百分点。（陈述来源：将来智库）

费用控造优良，销售费用投入加强。石头科技期间费用率位于行业中等分位，略高 于莱克电气。近年来其期间费用上升明显，次要源于公司在逐渐降低对小米渠道的 依赖性的同时，加强了以费用换品牌的营销投入。科沃斯和 IROBOT 因为连结自有 渠道建立和推广营销的高投入，销售费用率不断高于石头科技。瞻望将来，跟着石 头科技产物规模扩大，营销投入仍会加强，但公司始末连结不激进的销售战略，有 望连结高位利润率。

4.2. 轻资产重研发，充沛现金流赋能营业生长

轻资产运营形式，助 ROE 连结高位。与莱克电气和科沃斯自建产线差别，石头科 技和 IROBOT 接纳轻资产运营形式，通过委托加工的体例停止消费运营，无需自建 消费基地，本钱投入，更容易带来较高的 ROE 程度。但因为 2020 年石头科技停止 了上市融资，短期内权益乘数下降，使得公司的 ROE 程度从 2019 年 71.69%下降 至 2021H1 的 8.81%。在合理利用募集资金的情况下，公司将来 ROE 有望连结行业 高位。

原质料占近半成本，尤以 LDS 测距模组为重。公司成本中原质料占比更高。在轻 资产形式下跟着公司消费运营规模的扩大，委托加工费占比近年来有上涨趋向。 2020 年，公司成本中原质料和委托加工费占比别离为 53.83%和 43.56%。按照招股 申明书公布，公司原质料中 LDS 测距模组占比更高，但跟着公司规模扩大引入多 家供给商，以及 LDS 测距模组自己价格的下降，其占比也在逐渐降低，到 2019H1 仅占总成本的 40.72%。

周转效率优良居行业前列，先款后货保障丰裕现金流。存货办理方面，石头科技的 早期接纳按需消费的形式，按照小米订单情况来停止消费，没必要停止大量囤货，使 得公司存货周转率在 2017 年到达 23.22，远超同业。近年来跟着自有品牌不竭成熟， 存货周转率有所下降，但仍然连结在行业前列。信誉政策方面，石头科技自有品牌 关于销售占比力高的线下渠道和线上 B2C 曲销渠道别离接纳先款后货和实时收现 形式，信誉期较长的电商平台入仓形式占比力低。公司总体回款才能优良，2021H1 应收账款周转率到达 17.6，居行业首位。超卓的存货和应收账款变现才能包管公司 拥有丰裕的现金流，更利于公司后续研发投入和渠道建立，将来生长可期。

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精选陈述来源：【将来智库】「链接」。