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图片来源@视觉中国

文 | 一千二百字

在阐发腾讯2021全年财报前，先介绍一个有意思的理论概念。

有一位名叫Mohnish Pabrai的学者，比来在给波士顿学院的学生上课时阐发了腾讯，把那家公司的运营战略描述为“两个火箭筒”办法（two Bazooka approach，即二战时流行的反坦克巴祖卡火箭筒）。第一个是招募软件工程师，第二个是投资孵化。

打例如说，Pony马每年岁尾会看一下腾讯的自在现金流剩余几，好比手上有220亿美圆，无vip传奇手游app下载他会拿出10亿美圆雇用软件工程师，剩下的210亿美圆全数拿去做投资，但一般是饰演少数股东的身份，全都花进来了，Pony马就很快乐。第二年再反复那么做。成果呢无vip传奇手游app下载？第一个火箭筒带来65%的年化收益；第二个火箭筒带来35%的年化收益。多么恐惧的生意啊？

其实，那是在说本钱分配的问题。好比亚马逊每年把利润控造得很低，然后把大量的剩余本钱CapEx投入物流、仓配、AWS、新科技等根底设备，为引领下一代互联网做铺垫，亚马逊股票因而被华尔街持续逃捧。

而腾讯选择做投资人，良多被投公司与腾讯营业没有联系关系性。员工+投资就像两个巴祖卡反坦克火箭筒一样，助推腾讯开展。那个理论比来被Seeking Alpha上的投资人津津有味，无妨引述一下。学者Mohnish Pabrai对此表达的是一种推崇。

但细心一点不难发现，“两个火箭筒”似乎正在发作一些微妙的变革。一是，腾讯、阿里等大厂纷繁被传说风闻裁人；二是腾讯接连减持京东、SEA等重要标的股票，不晓得那个趋向能否会延续下去。下面详细阐发。

腾讯去年岁尾拿手里的京东股票给本身的股东分红，每持有21股腾讯股票的股东可获得1股京东股票。那个做法是比力少见的。此番操做给它刚发布的2021年度业绩带来了什么呢？给利润表中“其他收益净额”增加了782亿元。因为减持京东相当于视同处置所投资公司而产生的收益。

在那个根底上的一系列操做，使得腾讯在2021年获得的“其他收益净额”高达1495亿元，2020年为571亿元，那使得其2021年的运营利润同比增长了47%。但因为港股是先计算“其他收益净额”（次要是投资收益）后才得出运营利润；而美股是从毛利中扣除“三费”后间接得出运营利润，若是参照美股管帐原则，剔除投资收益因素影响后，2021年不计入“其他收益净额”的主业运营利润以至同比下滑了近4%（1271亿，1221亿）。

再往下看，腾讯2021年分占联营公司的吃亏到达164亿元，而2020年为盈利36.7亿元。那里指的是那些腾讯在所投资公司中持股比例相对较高、或者能在董事会产生必然影响的公司，需按权益法统计它们的盈亏。好比，因为2021年美团、拼多多在社区零售中大举投入、压缩了利润空间；滴滴因监管问题面对吃亏扩大等，都影响了腾讯昔时的分占利润，进而影响了最初的净利润与每股收益。

能够说，在2021年遍及低迷的互联网表示下，腾讯在必然水平上依靠本钱运做撑住了利润增长的门面，根本连结了与2020年势头正盛时大致相当的利润增长程度。当然它2021年净利润绝对值2278亿元，仍大得吓人。同时，它也会“受累于”被投公司的表示与市值变革。财报指出，截至2021岁尾，腾讯持有的联营上市公司的公允价值是6347亿元，比截至2020年岁尾时的9819亿元有所缩水。

另一方面再看看员工成本。据此次财报，腾讯2021年一般行政开收同比增长33%，至898亿元，高于营销开收20%的增速（406亿元）。次要因为2020-2021年人才雇用合作剧烈，招致研发及雇员成本上涨。公司估计，2022年那种态势会得到缓解。

不管大厂裁人能否失实，至少从字面意思看，将来财报可能会恰当降低一般行政开收在总收入中的占比。那个比例从2020年的14%上涨到2021年的16%。

那么，员工与投资两方面的变革，能否会摆荡“两个火箭筒”呢？

投资公司、减持获利，情有可原。那里不推测腾讯减持京东、将持股比例从联营公司身份间接降低至“金融资产”级别身份的实在意图，只是从监管立场趋向看，那个行业将来的大型投资并购可能会趋于隆重。详细到腾讯，其投资标的目的可能会越来越向游戏、云计算、企业办事、在线娱乐等主业挨近，但短期内不大会对它的投资组合构成严重影响。

就其主业而言，游戏版号审批、对游戏题材类型的监管、对未成年人游戏时长的限造要求、在线告白市场大盘增速的下降、付出与金融营业的合规压力，都是腾讯及相关公司过去一年面临的情况。

详细从分部业绩看，腾讯国内游戏营业收入增速为6%，未成年人庇护办法对游戏收入的影响估计要到本年下半年消化完。海外游戏收入增长31%，根本连结了2020年的增长态势。Sensor Tower数据显示，本年2月腾讯《王者荣耀》在全球AppStore和GooglePlay商铺吸金2.25亿美圆，重回全球手游畅销榜冠军。此中来自国内市场的收入占比95.2%，海外市场占4.8%。表示出回暖迹象。

腾讯视频付费会员在2021年同比增速为1%，达1.24亿。昔时视频IP等媒体内容摊销为284亿元，高于2020年的266亿元。但并未在会员数和媒体告白收入上收成明显效果，因而公司决定在连结长视频份额的前提下，本年会恰当控造视频营业的成本消耗。

有些出人意表的是告白营业。腾讯收集告白2021年收入增速为8%，达886亿，那个速度没有跑赢大盘，并且是合并了搜狗告白营业的情况下。按照行业数据，2021年互联网告白同比增速为9.3%，达5435亿元。那是近些年互联网告白大盘增速初次跌入个位数百分比。腾讯在大盘中份额占比16.3%，大盘前两位的阿里巴巴和字节跳动均超越千亿，位列三、四名的腾讯和百度别离在500-1000亿规模区间。

那次要是因为教育行业的剧变招致告白需求大幅下降，那在2021年下半年表示得尤为明显。而2020年带动腾讯收集告白、出格是此中的社交告白增长的恰是来自教育行业。如许一出一进，对腾讯告白收入的影响仍是比力大的，第二因从来自互联网与电商客户。那申明，微信告白将来在丰硕客户构造、降低单一行业影响上还有提拔空间。

比拟，腾讯本期亮点来自SaaS和云计算，它在财报中归为金融科技与企业办事，同比增速达34%，高于2020年26%的增速。有投资人预测2023年腾讯云有时机迎来EBITDA视角下的盈亏平衡。公司决定从头定位云计算的开展战略，从逃求收入增长速度转向逃求增长量量和客户价值，以改善利润率。

那反映了腾讯在三年前起头动手的从C端到B端的战略变化获得阶段性功效。但那个范畴的成本消耗过大，反映在研发与CapEx本钱性收入上。与企业办事相关的CSIG部分也在控造人员成本的上涨，以期逃求更高的产出效率。或许，腾讯的企业办事分部将来什么时候能在财报中单列出来，而不再与金融科技合并统计，才是其EBITDA盈亏平衡的时候。

整体上，腾讯在运营现金流与自在现金流上仍处于非常丰裕的形态，那在全球股市、债市资金出逃、融资成本上升的情况下尤为珍贵，也其实不会让“两个火箭筒”彻底失效。2021年它面对的压力更多来自监管与情况骤变，此中一些影响因素在短期内其实不会消逝，由此估计其2022年的业绩可能仍会处于一种温吞的增长态势。不外，那是与前些年互联网高速增长比拟的，那可能是将来那个行业的增长常态。